North American Outlook: Out of the Pandemic and Into the Fire

La guerre sur plusieurs fronts

La guerre entre la Russie et l’Ukraine est le deuxième « cygne noir » à secouer l’économie mondiale en deux ans, frappant fort au lendemain de la pandémie qui prend du recul. Mais cette fois-ci, les décideurs budgétaires et monétaires, qui sont déjà aux prises avec des dettes accrues et une inflation élevée, sont dans une position beaucoup plus faible pour faire face aux conséquences. Nous ne pouvons qu’espérer que le dernier choc se termine beaucoup plus tôt que le précédent. Non pas que la pandémie soit terminée, compte tenu du rétablissement des mesures de confinement dans certaines régions de la Chine, mais elle semble passer au stade endémique, ce qui devrait permettre un assouplissement supplémentaire des restrictions sur l’activité commerciale et sociale en Amérique du Nord.

La guerre aura un effet de stagflation sur l’économie, réduisant la croissance tout en augmentant l’inflation. La hausse des prix des produits de base a entraîné une révision à la hausse marquée de nos prévisions d’inflation déjà élevées. En parallèle, l’économie subira de nouvelles perturbations dans les chaînes d’approvisionnement mondiales (notamment dans le secteur de l’automobile en Europe), une réduction du pouvoir d’achat et de la confiance et une baisse des exportations (en particulier vers l’Europe durement touchée). Par ailleurs, les sanctions contre les entreprises russes freineront le commerce, et de nombreuses entreprises nord-américaines ont cessé leurs activités en Russie. Plus important encore, les dépenses des ménages et des entreprises succomberont à des conditions financières plus faibles, notamment l’élargissement des écarts de taux des obligations de sociétés et la baisse de la valeur des actions. Le NASDAQ, fortement axé sur les technologies, se trouve dans un marché baissier, mais la Bourse de Toronto a été en grande partie épargnée par l’essor des ressources.

Avec une puissante brise déjà derrière elle, l’inflation profitera encore plus de la guerre. La Russie est un important producteur mondial de produits énergétiques et de métaux de base, tandis qu’elle et l’Ukraine sont de grands exportateurs de céréales et d’engrais. Par conséquent, les prix des ressources se sont envolés, les prix du pétrole brut ayant atteint leurs plus hauts niveaux depuis 2008, et ceux du nickel, de l’aluminium et du blé ont tous atteint des sommets records. Le prix du gaz naturel a également rebondi, quoique loin d’être aussi élevé qu’en Europe, où environ 40 % de l’approvisionnement provient de la Russie. Guidés par l’envolée des coûts de l’énergie et des aliments, nous avons de nouveau relevé nos prévisions d’inflation et nous nous attendons maintenant à ce que le taux de l’IPC aux États-Unis passe de son sommet de 40 ans de 7,9 % sur 12 mois en février à 8,6 % en avril, avant de reculer à moins de 6 % en décembre, puis à moins de 3 % à la fin de 2023. De même, le taux d’inflation du Canada devrait passer de 5,1 % sur 12 mois en janvier à 6,0 % en avril, avant de revenir à 5 % en décembre et à moins de 3 % à la fin de l’année prochaine. Bien que la croissance des salaires demeure calme au Canada, les loyers devraient augmenter en raison de la hausse des prix des maisons. L’inflation dans les deux pays restera probablement au-dessus des niveaux d’avant le virus, même à la fin de l’année prochaine, et ce, en supposant que les prix des ressources reculent par rapport aux niveaux actuels. Nous nous attendons à ce que le prix du WTI s’établisse en moyenne à 100 $ le baril cette année et à 85 $ en 2023.

Les prix records de l’essence dans les deux pays draineront le pouvoir d’achat et ralentiront les dépenses. On estime que la hausse de plus de 1 $ des prix du carburant régulier aux États-Unis cette année, qui ont atteint des sommets records (un gain de 32 %), entraînera une réduction de 0,7 % des dépenses de consommation réelles, même si l’épargne élevée des ménages contribuera à atténuer le choc. Au nord de la frontière, la hausse des prix du carburant cette année pourrait avoir un effet plus important sur les consommateurs. Les conducteurs canadiens n’ont pas été aidés par la rare dissociation entre le dollar canadien et les prix du pétrole, en raison de la forte demande de billets verts et du resserrement plus rapide attendu de la Fed.

Heureusement, l’économie nord-américaine a fait preuve d’une résilience décente avant la guerre, particulièrement avec le recul du nombre record d’infections au coronavirus au début de l’année. Cette résilience est attribuable à l’épargne élevée des ménages, au réapprovisionnement des stocks et aux taux d’intérêt toujours bas. De plus, le Canada a affiché une série de surplus dans ses comptes courants au cours de la dernière année en raison de l’amélioration des termes de l’échange, tandis que les États-Unis ont choisi de ne prendre aucune nouvelle mesure pour régler le problème d’Omicron. Au quatrième trimestre de 2021, le PIB réel a augmenté de 7,0 % sur une base annualisée aux États-Unis et de presque autant (6,7 %) au Canada. Étonnamment, les estimations initiales de Statistique Canada pour le PIB de janvier ont montré une modeste progression, malgré les contraintes de capacité de certaines entreprises. Le pays assouplit rapidement ses restrictions et devrait connaître une croissance annualisée de 2,5 % au premier trimestre. L’emploi a rebondi de 336 600 en février, dépassant encore plus les niveaux d’avant le virus, tout en réduisant le taux de chômage d’un point de pourcentage à 5,5 %. C’est le deuxième niveau le plus bas en 50 ans!

Néanmoins, les retombées de la guerre ont entraîné une réduction d’un demi-point de pourcentage de notre indice de croissance au Canada, qui est passé à 3,5 % cette année et à 3,0 % l’an prochain. Cette croissance est toujours supérieure à la croissance potentielle (estimée à moins de 2 %), mais pourrait encore baisser si la guerre se propage au-delà des frontières de l’Ukraine. Entre-temps, l’Alberta, qui est riche en pétrole, sera en tête du peloton et connaîtra une croissance de 5 % cette année, car elle semble maintenant utiliser l’envolée des revenus budgétaires et un retour aux surplus budgétaires pour amortir les pertes pour les consommateurs et les entreprises.

Nous avons également réduit nos prévisions à l’égard du PIB des États-Unis d’un demi-point de pourcentage pour les ramener à 3,0 % cette année et réduit celles-ci à 2,3 % pour l’année prochaine. Après avoir accumulé des stocks considérables au dernier trimestre, l’économie cherche à croître de moins de 2 % sur une base annualisée au premier trimestre, avant de se redresser au deuxième semestre de l’année, en supposant que la guerre ne lui cause aucun autre dommage. Même si la croissance est plus lente, le taux de chômage devrait baisser à 3,4 % plus tard cette année, son niveau le plus bas depuis 1969. Au cours des trois derniers mois, les entreprises ont connu une frénésie d’embauche qui a fait grimper le nombre d’emplois non agricoles de 582 000 en moyenne, soit trois fois la norme. Cependant, le sondage de la NFIB sur les petites entreprises donne à penser que la croissance de l’emploi ralentira en raison de l’incidence de la guerre sur la confiance.

La guerre refroidira-t-elle le marché de l’habitation surchauffé du Canada? Elle le devrait, à condition qu’elle ne détourne pas la Banque du Canada de la normalisation de ses politiques. Un apaisement des conditions fébriles actuelles serait bienvenu. Les prix de référence ont enregistré des gains records sur une base annuelle (29,2 %) et mensuelle (3,5 %) en février. Même si les prix sont loin de correspondre au revenu familial dans de nombreuses régions, les guerres d’enchères demeurent incessantes et le pays a enregistré les deuxièmes meilleures ventes de son histoire pour le mois de février. Les prix à Toronto ont augmenté de 36 % sur 12 mois et augmentent encore plus rapidement dans d’autres régions, comme à Brantford, où une maison standard coûtait 47 % de plus qu’il y a un an (et 7 % de plus que le mois dernier). La hausse des taux d’intérêt finira par avoir un effet néfaste, notamment sur les investisseurs, qui représentent maintenant la part des acheteurs qui augmente le plus rapidement. Mais la principale menace, c’est que les prix pourraient continuer à grimper à un rythme insoutenable, avant que les taux plus élevés aient la chance de faire baisser en douceur le marché. La solide croissance de l’emploi et le rebond de l’immigration seront favorables, mais la demande devrait fléchir et la croissance des prix s’essouffler. L’Alberta, la Saskatchewan et Terre-Neuve-et-Labrador, provinces productrices d’énergie et de ressources, devraient surpasser le marché national. Elles ont non seulement évité, en grande partie, l’explosion des prix des maisons au cours des deux dernières années, qui demeurent ainsi abordables, mais elles devraient aussi tirer parti de la montée en flèche des prix du pétrole, du blé et de la potasse. Les ventes de maisons existantes à Calgary ont atteint un record pour le mois de février et les prix ont augmenté de 16 % sur une base annualisée.

Les banques centrales sont prêtes pour la bataille

Ni la Fed ni la Banque du Canada n’imaginaient, il y a deux ans, que l’inflation dépasserait leurs cibles par des marges aussi importantes. De plus, il y a deux mois, ni l’une ni l’autre ne pensaient probablement qu’elles auraient besoin de lutter contre l’inflation avec une main liée derrière leur dos en raison d’une véritable guerre et de son effet incertain sur l’économie. Les deux auront besoin d’une approche souple et prudente pour prendre des décisions (et de la chance) afin de contrôler l’inflation sans court-circuiter l’expansion. Jusqu’à présent, ni l’une ni l’autre des banques centrales ne croit que la guerre fera obstacle au resserrement, la Banque ayant augmenté les taux le 2 mars, pour la première fois depuis 2018. Contrairement aux habitudes avant une réunion sur la politique monétaire, le président Powell a déclaré qu’il préférait relever les taux d’un quart de point le 16 mars. Les deux banques centrales ont l’intention de s’en tenir à la normalisation cette année, et ni l’une ni l’autre n’a écarté les mesures de 50 pdb visant à freiner l’inflation au besoin, même au prix d’une récession, selon M. Powell dans son témoignage au Congrès. Nous nous attendons à ce que la Banque intervienne six fois de plus, ramenant le taux directeur à 2,0 % d’ici au printemps prochain. La Fed devrait également augmenter son taux cible de 225 pdb, par étape d’un quart de point, pour le faire passer à 2,4 % d’ici la fin de 2023. Les deux points finaux se situent à l’intérieur d’un assez large éventail de neutralité, mais un dépassement risque d’être nécessaire pour dissiper les craintes liées à l’inflation. Ce n’est que si la guerre fait baisser la croissance plus qu’elle n’augmente l’inflation que la banque centrale fera une pause prolongée sur la voie de la normalisation. Quoi qu’il en soit, l’atterrissage en douceur convoité sera cahoteux et il y aura beaucoup de turbulences en cours de route.

En ce qui concerne le resserrement quantitatif, nous nous attendons à ce que les deux banques centrales commencent à réduire leur bilan au cours des prochains mois, la Banque en avril et la Fed en juillet. La Fed pourrait augmenter graduellement le nombre de titres arrivant à échéance qui ne seront pas réinvestis, tandis que la Banque pourrait foncer à plein régime. Pour le moment, ni l’une ni l’autre des banques n’a l’intention de vendre directement des actifs sur le marché secondaire, ce qui devrait atténuer les pressions à la hausse sur les taux à long terme.

À mesure que la politique se resserrera, nous surveillerons de près la pente de la courbe des rendements, qui est probablement le meilleur indicateur d’un repli. L’écart actuel entre les taux à 10 ans et à 2 ans s’est considérablement rétréci, même si les taux à long terme ont atteint leur niveau le plus élevé depuis 2019. Le marché continue de tenir compte d’une série de hausses de taux des banques centrales afin de réduire l’inflation, ce qui fait grimper le milieu de la courbe. Si la Fed doit agir plus énergiquement que ce que le marché prévoit, la courbe du rendement s’inversera, signalant un repli potentiel.

Il est difficile de conclure notre discussion sur une note joyeuse. Le mieux que l’on puisse dire pour le moment, c’est que si l’inflation ralentit comme prévu, si la guerre prend bientôt fin et si la pandémie reste maîtrisée, alors les nuages les plus sombres commenceront à se dissiper. Même si la croissance sera encore plus lente cette année, l’expansion devrait au moins se poursuivre.

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